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何为水晶宫:非洲豬瘟常態化 產業競爭格局如何變化?

//www.qscfky.com.cn 互聯網 2019-05-30 13:38 右右 網友評論 |

水晶宫对利物浦分析 www.qscfky.com.cn   核心觀點

  1、非洲疫情對產業有何影響?加速產業全面升級!

  1)區域布局:“南豬北養”趨勢大概率將出現暫緩。

  2)養殖模式:不論是“公司+農戶”還是自繁自養,養殖模式均需要全面提升生物安全防疫體系。一方面,公司需要將合作農戶納入整體疫病防控體系,通過不斷提高合作農戶的規模來降低管理成本和出現管理疏漏概率。另一方面,自繁自養的大規模養殖場,需要適度降低自己一體化養殖場規模,降低人流、物流、車流頻率,降低感染風險。

  3)豬周期:參考06年藍耳疫情經驗,疫情給產能帶來的短期劇烈波動,將使得漲幅更高,持續時間更長,我們預計本輪上漲周期至少2年以上!

  2、非洲豬瘟疫情常態化對產業競爭格局有何影響?加速集中!

  每一輪大型疫病的爆發都是對養殖行業的一次洗禮,產業的競爭格局都會發生大的變化。2006-2007年的疫情,加速了國內養殖產業的規?;?。年出欄量50-99頭的養殖戶此前持續增加的趨勢在2007年逆轉,并進入減少趨勢。非洲豬瘟疫情的出現,大幅提升了行業的技術門檻。無法適應現代半封閉式工業化養殖模式的傳統養殖戶,是最先被市場所淘汰的。而即使是規?;吵?,如果無法將細致的防控措施長時間的執行下去,也會面臨持續生存壓力。總之,在非洲豬瘟疫情常態化之下,無法適應現代高強度疫病防控體系的養殖場,不論大小,均面臨嚴峻的生存?;?。

  目前來看,上市養殖集團憑借著資本優勢,不僅在防控體系建設上能夠及時進行大規模投入,而且產能在持續擴張之中,補欄能力也強,具備較強的抗風險能力。因此,從2019年1-4月份的出欄情況來看,上市養殖集團實現了出欄量的逆勢增長。行業集中度提升的邏輯正在逐步兌現。

  3、如何看待養殖股市值增長空間?周期屬性,疊加成長因素,市值仍有較大提升空間,當前行情僅到半程!

  1)對比美國經驗,國內當前養殖規?;湯嗨樸諉攔?0年代中后期,即從規?;車鈉鴆狡諳蚋咚俜⒄蠱詮?,大型養殖集團將迎來產業高速發展期。而養殖規?;討寫罅康托實納⒀У拇嬖?,使得龍頭企業能夠獲得超額收益。總之,生豬行業低規?;吹母哂?、高增長的行業屬性意味著行業估值理應高于傳統周期行業。而在2016-18年鋼鐵、周期行情中,寶鋼、神華等公司股價高點對應的盈利高點估值均在11倍以上。歷史比較看,不論是從豬價于股價關系、市盈率、還是市凈率角度來看,2)我們認為,當前股價走勢剛到半程。本輪周期中,養豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的PE大概率會超過12倍,目前估值仍有較大的提升空間。

  4、投資建議:

  非洲豬瘟加速行業產能去化,新一輪豬價上漲周期已經到來,豬價加速上行期漸行漸近。養殖企業成長屬性突出,市值仍有較大增長空間。重點推薦高彈性標的:正邦科技、天邦股份、唐人神、中糧肉食(港股);推薦養殖龍頭:溫氏股份、萬洲國際(港股)、牧原股份、新希望;關注:新五豐、天康生物、金新農、傲農生物、大北農!

  風險提示:疫病風險;豬價不達預期風險;出欄量不達預期風險;

  正文部分

  1。 非洲豬瘟疫情對養殖產業有何影響?加速產業升級!

  1.1。 非洲豬瘟疫情沖擊國內生豬養殖產業

  2018年8月3日,國內發現首例非洲豬瘟,然后擴散至全國除港澳臺以外的各個省份。截至2019年5月25日,國內已發現非洲豬瘟疫情132例。

  從國內外的非洲豬瘟疫情的傳播經驗來看,非洲豬瘟有兩大特點,一是主要發生在疫病防控能力低下的中小養殖場。二是主要通過車輛人員接觸及飼喂泔水傳播。

  首先,疫情分布上,根據相關研究,俄羅斯工廠化養殖模式下的出欄規模占比約61%,發生的疫情數僅為16%,而家庭庭院式養殖的出欄規模占比有34%,但疫情數量占比高達63.2%。

  這也與國內疫情分布基本一致。截至2019年5月25日,農業農村部公告的132起非洲豬瘟疫情(3起疫情)案例中,77起發生在養殖戶中, 45起發生在規?;吵〖爸?a class='a-content-label-zhujiage' href='//www.qscfky.com.cn/article/List_9.html' title='豬場' target='_blank'>豬場。其中,萬頭以上大型規?;吵〗齜⑸?起。

  其次,從疫情傳播途徑來看,根據俄羅斯的經驗,非洲豬瘟主要是由于長途運輸以及飼喂泔水引發傳染。2008-2012年,俄羅斯共發現284起非洲豬瘟。其中,因為運輸過程中的接觸所引發的感染有108起,占比38%,飼喂泔水導致的感染有100起,占比35%,是最主要的兩大傳染途徑。

  根據農業農村部2018年11月23日在就非洲豬瘟防控工作有關情況舉行新聞發布會上披露的信息,在已查明疫源的68起家豬疫情中,生豬跨區域調運、餐余食品飼喂、人員與車輛帶毒是最主要的三種傳播路徑。

  1.2。 對養殖區域影響如何?“南豬北養”趨勢暫緩!

  一直以來,國內生豬養殖業一直存在產區與銷區之分。隨著養殖規?;姆⒄?,過去幾年,國內生豬養殖行業呈現出一個明顯的“南豬北養”的趨勢。具體表現在以河南、山東為代表的主產區其生豬養殖出欄量占全國生豬出欄量的比例在逐步提升。尤其是2016年起,東北三省在全國生豬出欄的占比開始有明顯提升。

  這主要是因為從2015年起,養殖環保政策收緊,養殖產能加速從南方向北方轉移。

  2015年4月,國務院《水污染防治行動計劃》首次提出,2017年底前關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場(小區)和養殖專業戶,京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年完成。隨后,11月,農業部發布《關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見》,明確南方四大水網地區生豬養殖的不同發展任務。2016年4月,農業部在《全國生豬生產發展規劃(2016-2020)》中,將全國劃分為限制發展區、潛力發展區、重點發展區、適度發展區,并明確不同地區的發展任務。10月,農業部、環保部聯合發文《畜禽養殖禁養區劃定技術指南》,確定禁養區的劃分依據。2016年11月,國務院印發的《十三五生態環境?;す婊?,再次強調,在2017年底前,各地區依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場(小區)和養殖專業戶。

  隨著2017年關停期限的過去,環保對于養殖場(養殖小區)的關停壓力似乎有所緩解。但是,從實際情況來看,進入2018年,環保政策并沒有顯著放松的跡象。如果說2017年,環保政策的收緊,更多的是加速供給的退出,影響最大的是行業的減量。那么,從2018年起,環保政策更多的是抬高行業進入門檻,影響更大的是行業的增量。

  根據農業部所做出的全國生豬發展規劃(2016-2020),南方除了西南地區以外,華中、華南、華東等省均被劃為約束發展區。而華北、西南、東北等地,則被劃為潛力增長區及重點發展區。隨著禁限養區環保關停工作的開展,環保壓力巨大的華中、華南、華東一代的生豬養殖,則加速向具備原料成本優勢的華北、東北轉移,尤其是東北,更是成為各大養殖集團重點布局的方向,進一步加速了國內“南豬北養”的趨勢。

  但是,隨著當前非洲豬瘟疫情的出現,我們預計將極大的暫緩這一趨勢。

  首先,產銷分離的模式不利于疫情防控。國內本身就存在產銷區的差別,因而需要大范圍的進行生豬調運?;繁O薏?,養殖產能加速向北方轉移,更是加劇了南北產銷區生豬調運的需求。而車輛運輸,正是非洲豬瘟疫情傳播的重要途徑之一。這也是為何非洲豬瘟發生之后,農業農村部迅速叫停國內生豬調運的主要原因。但單純叫停生豬調運,打破了國內生豬流通市場的均衡,產銷區之間出現極大的供求扭曲。即產區生豬賣不出去,價格深度虧損,而銷區生豬調不進來,養殖暴利的尷尬局面。

  基于現實矛盾,一方面,養殖集團需要反思過去幾年基于產區土地、環保資源為中心的布局戰略,重新調整自身的布局,放緩在北方主產區的產能建設,適度加強在南方的養殖規劃。例如,東北地區本來是溫氏股份的布局方向之一。非洲豬瘟疫情發生之后,公司即表示在東北地區的養殖規模總體以維持現狀為主。在禁止跨省調運下,公司也將會適當調低產量。

  另一方面,政策導向也將開始發生改變。一方面,隨著疫情防控與保障供應之間的矛盾逐漸凸顯,環保政策不得不做出讓步。為了保障市場正常供應,我們預計,南方水網地區的環保政策將從此前的一刀切式關停逐步向在滿足環保要求的前提上鼓勵發展,適當增強銷區的自我供給能力。另一方面,為了控制疫情傳播,政策上可能將采取區域聯防聯控的方式,每一個聯防聯控區域中既包含產區也包含銷區,將大范圍的生豬長途運輸變成區域間調運,一定程度上降低生豬調運對疫情防控的巨大壓力。2019年3月7日,廣東、福建、江西、湖南、廣西、海南六省正式建立非洲豬瘟等重大動物疫病區域化防控聯席制度。目的即在規范生豬及其產品的調運監管以及保障區域內生豬產銷平衡。

  其次,北方,主要是東北地區還未能建立完備的疫情防控體系。東北地區養殖規?;?,起步較晚。例如,年出欄生豬1-49頭的養殖戶數量,東北三省占全國同等出欄規模的比例差不多在2013、2014年達到頂峰,然后回落。而養殖規?;峽斕暮幽?,其同等規模的養殖戶數量在全國的比例則一直在下降。49-100頭規模的養殖結構也呈現同樣的模式。

  從數據上看,東北地區相對于全國的規?;淌譴?013-2014年才開始加速的。起步時間晚,意味著不論是政府還是養殖戶,在生豬產業經營,尤其是疫病防控、應對領域的經驗積累相對較少。而近10多年來,國內比較嚴重的重大疫病,只有2006-07年的藍耳病,2011年的腹瀉病,2011年之后就再無重大疫情出現。因此,若養殖經驗只有5-6年,雖然經歷了豬價周期的波動,但是對于疫情防控經驗必然缺少足夠感受。因此,驟然加速的“南豬北養”進程,在一定程度上讓當地的疫病防控體系出現破綻。這也是為何非洲豬瘟傳入國內之后,東北受影響程度較重的一個重要原因。

  總之,不論是從企業自身投資選擇,還是從政府政策引導上看,隨著非洲豬瘟疫情的出現,過去幾年推動“南豬北養”的因素在減弱,“南豬北養”的趨勢大概率將會放緩。

  1.3。 對養殖模式影響如何?模式需要全面升級!

  1.3.1。 養殖模式規劃:封閉及分散養殖,降低疫情傳播風險

  在非洲豬瘟常態化的大背景下,如何更好地控制成本,將讓位于如何更有效的防范疫情,成為所有經營者需要首先考慮的問題,這也將帶來產業一系列的變革與升級。

  首當其沖的就是該如何規劃自己的經營模式。目前,行業主流的經營是“公司+農戶”與自繁自養。

  我們曾在《生豬養殖分析框架之三——產業結構如何變遷?》中指出,“公司+農戶”模式符合環保、社會化服務、扶貧等政策引導方向,投資規模較自繁自養模式小,符合商業擴張邏輯,并且已經被國外龍頭企業史密斯菲爾德證明其可行性,將是未來國內生豬養殖模式的主流模式。而從疫病防控角度出發,單就經營模式而言,我們認為,“公司+農戶”的封閉及分散經營,更有利于疫情的防控。

  對于大型規?;吵《?,由于單一豬場養殖規模大,生豬對外銷售頻繁,每月甚至每周都需要對外銷售生豬,人員車輛來往密集,感染疫情的風險反而較高。例如,一個年出欄10萬頭的養殖場,假設平均出欄,每輛運豬車能夠容納150頭生豬,則其每周僅生豬銷售就需要13輛(次)車輛往來。而運豬車由于頻繁接觸各個養殖場,正是最重要的病毒攜帶群。更為重要的是,一旦出現防控漏洞,不論是疫情感染下對疫點的撲殺還是疑似疫情下的清廠式出欄,均將對養殖場造成重大損失。

  在此前的行業報告中我們指出,“公司+農戶”雖然是未來產業發展的主流,但是其仍有兩大不可克服的弊端。一是其對企業的管理能力要求要遠高于自繁自養模式,二是其生產效率要低于自繁自養模式。這本質上均是源自于農戶的小規模經營模式。但自繁自養的重資產屬性意味著極度依賴于持續的外部融資,因此,從生產效率和資金籌措角度出發,“公司+農戶”與自繁自養模式殊途同歸,行業最優解將是“公司+規?;吵?rdquo;。若從疫情防控角度出發,也會發現,非洲豬瘟疫情的出現,更是將推動行業加速向“公司+規?;吵?家庭農場)”的方向進行升級。具體而言:

  在“公司+農戶(家庭農場)”模式下,首先,合作農戶是依托于養殖集團的防疫體系,能夠充分利用養殖集團提供的防控體系便利。其次,根據生豬生長特性,育肥只需要5-6個月,因此,從事育肥的合作農戶只要5-6個月就可以完成一個養殖周期,完全可以做到封閉養殖。只要管理好,做到“全進全出”和完全封閉養殖,就可以大幅降低感染概率。

  對養殖場而言,一方面,通過育肥環節外包,減少了與外界車輛的接觸,降低了感染風險。另一方面,育肥環節通過農戶養殖實現相對分散分布,意味著即使合作農戶出現疫情,對養殖場整體出欄的影響也相對較小。

  一方面,對于自繁自養的大型養殖集團而言,單體數十萬頭規模的大型養殖場,則必然在養殖風險的分散上存在劣勢。因此,我們認為,對于自繁自養模式下的大型養殖集團而言,應該適當的降低養殖場養殖規模。如唐人神,公司雖然采用自繁自養模式,但在具體經豬場建設上,則是“1+5”的養殖場結構。即以1個萬頭場帶動5個萬頭育肥場。這種經營結構,有點類似于“公司+農戶”,將仔豬生產與生豬育肥相分離,并將育肥階段的生產規模分散化,降低疫病防控壓力。

  另一方面,對“公司+農戶”模式而言,企業需要做的,是幫助合作農戶建立起完整嚴密的防控體系。若合作農戶規模過小,無疑將大幅提升公司的管理成本,乃至提高出現管理漏洞的概率。一般而言,有一定規模的家庭農場,其從事養殖的時間相對較長,疫病防控意識較高,能更有效的配合及融入公司的防控體系,降低疫病發生的概率。

  總之,隨著非洲豬瘟疫情的常態化,從疫情防控角度,不論是“公司+農戶”還是自繁自養模式,都需要進行模式升級,前者需要持續擴大合作農戶規模,后者需要育肥階段的分散化養殖,最終,殊途同歸,“公司+家庭農場(規?;吵?”是行業的最優解。

  1.3.2。 養殖技術、管理體系也將經歷新一輪創新與升級

  如前文所述,不論是從非洲豬瘟病毒的傳播路徑還是從防控體系的建設能力上看,相較于散養戶,大型養殖集團更具備防控優勢。至于優勢能不能轉化為實際效果,則取決于企業自身的執行及管理能力。因此,這是對公司整體經營思路與理念的升級。

  例如,非洲豬瘟疫情的防控,關鍵在于能夠長期堅決堅持落地執行,及時消滅安全隱患。而單純依賴養殖員工的工作主動性,難免時間一長就容易出現懈怠。因此,一方面需要強化企業的分享文化,用充分的激勵來調動員工的積極性。另一方面,需要加大各類智能化、信息化設備、系統的應用,以精細化的系統管理來查疏堵漏。

  又例如,目前的防控體系是基于現有的養殖場環境而建立的。而當前的養殖場建設是基于降低成本、滿足環保要求的思路。但是在非洲豬瘟常態化下,養殖場的建設就需要將疫病防控體系的建設給考慮在內。這樣,的設計就需要進一步的完善。

  1.4。 對豬周期有何影響?豬價漲幅更高,持續時間更長!

  1.4.1。 藍耳疫情,帶來超長豬周期

  2006 年5 月以來,江西鄱陽湖周邊許多豬場突然爆發藍耳病。初期大多發生在外購仔豬育肥、不養母豬的豬場,后蔓延到自繁自養豬場。由于當時多疫情認識不足(07年才正式確診)、無害化處理意識缺失,生豬和肉品流動并未受到限制,導致該病傳播速度很快,7月底8 月初開始陸續在江西、湖南、廣東、湖北、安徽、江蘇、浙江等地爆發,隨后傳至我國絕大部分養豬地區。據中國動物疫病預防控制中心官方報道,具不完全統計浙江、湖南、湖北、江西、天津、安徽、江蘇、內蒙古8個省2006年發病初期至9月,發病豬生豬數量為212萬頭,至少有40萬頭豬死亡,到2006年底發病生豬達到379.8萬頭,死亡99.8萬頭。

  2007年1月農業部最終確定病因,并命名為“高致病性豬藍耳病”,同時疫苗的研發和生產也在加緊推進,到2007年5月疫苗開始生產并在全國投入使用,疫情也因此得到有效控制。根據農業農村部的數據,2007年1-5月,全國有22個省份先后發生高致病性豬藍耳病疫情,發病豬4.59萬頭,死亡1.86萬頭,撲殺0.58萬頭;截止2017年12月9日,共有26個省份的310個縣市發生高致病性豬藍耳病疫情,發病豬31.26萬頭,死亡8.21萬頭,發病和死亡數比2006年減少90%以上。

  而隨著藍耳疫情的出現,國內迎來了一輪超級大周期。2006年開始的那輪豬價上漲周期,以月度均價衡量,從2006年的5月開始持續上漲至2008年3月份,歷時22個月,豬價更是從5.96元/公斤上漲至17.38元/公斤,漲幅高達191.61%,持續時間及漲幅均為20年來之最。

  1.4.2。 本輪周期豬價漲幅有望更高,持續時間更長

  從當前情況來看,我們認為,非洲豬瘟的影響大概率會超過藍耳?。?)當前產業的養殖密度高于06年藍耳病時期;2)非洲豬瘟的病毒亞型多,變異快,傳播渠道多且更難控制;3)非洲豬瘟疫苗研發難度更大。

  因此,我們認為,在疫苗出現之前,非洲豬瘟將極大的改變養殖戶的風險收益比,導致養殖戶的補欄積極性不足。在疫情持續存在的背景下,地方性的限運政策大概率也將長期存在,從而會導致在未來豬價上漲之后,養殖戶的補欄積極性大概率低于以往周期,從而導致本輪周期上漲時間持續的更長。具體而言:

  1、周期高點:過去幾輪周期中,國內的不斷在上漲中創了新高,而且2006年以來的三輪豬價上漲周期中,豬價從底部算起漲幅均在100%左右甚至更高。尤其是2006年有藍耳疫情所點燃的豬價上漲周期,以月度均價衡量的價格漲幅更是高達191%!充分體現了疫情沖擊之下,生豬價格供求失衡下的價格彈性。目前,歷史豬價高點為2016年的6月份,達到約21元/公斤的高價。本輪周期中,受豬產能去化程度更深,預計高點將達到25元/公斤,部分地區甚至將超30元/公斤。

  2、上漲持續時間:歷史來看豬價上漲持續時間在1-2年,2006年在藍耳病的影響下持續22個月。而沒有嚴重疫情擾動的2010年、2014年的上漲則分別持續了17個月和25個月。預計在非洲豬瘟的影響下,行業補欄能力及生產能力將持續受到影響,由此延緩產能恢復節奏,預計本輪周期上漲時間將持續2-3年。

  2。 非洲豬瘟疫情對產業競爭格局有何影響?加速集中度提升!

  非洲豬瘟疫情的出現,進一步提升行業進入門檻,將加速國內生豬養殖規?;?。

  2.1。 藍耳疫情加速國內養殖規?;?/p>

  每次疫情都是對行業的一次洗禮。2006年那場疫情,也帶來了養殖結構的改變。

  最核心的在于中小規模場由于防范能力較弱而大量退出,中大規模場則依托其防疫優勢乘機擴張,養豬產業的規?;淘?006年藍耳病之后顯著加速。

  從數據來看,年出欄量50-100頭的小規模場在2002-2006年快速擴張,僅四年的時間數量就增加了一倍,但是06年藍耳病爆發之后,2007年的數量出現了小幅下滑,減少了4100戶,此后小規模場的增速也大幅放緩。而2006年之后,具有防疫優勢的中大規模場和大規模場的數量則開始加速提升,2007和2008年更是這10多年來最高增速。該兩組數據的對比反映出2006年的藍耳病提高了生豬產業的養殖壁壘,導致了產業的規?;碳鈾?。

  2.2。 非洲豬瘟提高行業進入門檻,加速養殖規?;?/p>

  由于目前非洲豬瘟仍舊缺乏有效的治療手段,因此,非洲豬瘟防控體系的建設就上升到關系養殖場(戶)生死存亡的高度。

  理論上,“控制傳染源、切斷傳播途徑、?;ひ贅腥禾?rdquo;是傳染病防控三要素。在目前缺乏疫苗、獸藥的前提下,產業在疫病防控上能夠下力氣的就是前兩項,即控制傳染源與切斷傳播途徑。因此,各家的防控實踐,也主要是通過控制飼料、車輛及人員往來來降低乃至杜絕病毒傳染的概率。

  目前的疫病防控舉措,無非是從格局車流、物流、人流的流動入手。從具體的防控體系建設措施上看,規?;吵?,尤其是大型養殖集團,較散養戶更具有防控優勢。

  例如,車流方面,為了杜絕車輛感染,養殖場可以建設中轉站及二級洗消中心,可以自己購置汽車專車專用;物流方面,為了降低飼料原糧的傳染風險,則利用自產飼料的優勢對飼料進行高溫制粒及悶罐熏蒸;為防止流動帶來的傳染風險,憑借自身育種體系的建設,減少對外引種、外購仔豬等豬只流動。人流方面,依靠自身的技術廠長解決豬場的疾病問題,而不需要流動的外部獸醫人員幫忙解決問題。

  而這些舉措,很多是個體養殖戶,乃至不少中小規?;吵《嘉薹ㄗ齙降?。就算能夠做到,但能不能執行并堅持下去,同樣是對行業管理水平的一項新的挑戰。

  雖說非洲豬瘟不問豬場大小,專挑安全隱患和漏洞,但如果有隱患卻無法解決,那就必然意味著相對高風險。從管理能力來看,我們認為,非洲豬瘟疫情風險最大的是將養殖作為兼職的散養戶。這類養殖戶,不僅不少仍在使用泔水飼喂,而且其兼職特性也注定了無法做到最大限度的人流物流隔離,是受非洲豬瘟疫情沖擊最大的群體。即無法適應現代半封閉式工業化養殖模式的傳統養殖戶,是最先被市場所淘汰的。

  其次,對于中小規?;吵《?,雖然能夠做到基本的封閉半封閉養殖體系,但是像大型養殖集團那樣能完善的洗消、隔離、飼料防控體系,也是力有不逮。

  不論是從非洲豬瘟病毒的傳播路徑還是從防控體系的建設能力上看,相較于散養戶,大型養殖集團更具備防控優勢。至于優勢能不能轉化為實際效果,則取決于企業自身的執行及管理能力。因此,這是對公司整體經營思路與理念的升級。

  例如,非洲豬瘟疫情的防控,關鍵在于能夠長期堅決堅持落地執行,及時消滅安全隱患。而單純依賴養殖員工的工作主動性,難免時間一長就容易出現懈怠。因此,一方面需要強化企業的分享文化,用充分的激勵來調動員工的積極性。另一方面,需要加大各類智能化、信息化設備、系統的應用,以精細化的系統管理來查疏堵漏。

  又例如,目前的防控體系是基于現有的養殖場環境而建立的。而當前的養殖場建設是基于降低成本、滿足環保要求的思路。但是在非洲豬瘟常態化下,養殖場的建設就需要將疫病防控體系的建設給考慮在內。這樣,養豬場的設計就需要進一步的完善。

  因此,我們認為,此次非洲豬瘟帶來的不僅是行業的恐慌與產能的去化,更為重要的是,它將進一步提升產業的進入門檻,尤其是技術門檻,無法適應現代高強度疫病防控體系的養殖場,不論大小,均面臨嚴峻的生存?;?。

  2.3。 上市公司出欄逆勢增長,行業集中度提升趨勢正在驗證

  行業門檻的提高自然將帶來集中度的加速提升。由于非洲豬瘟疫情的沖擊,2019年國內生豬出欄及存欄均持續減少。統計局數據顯示,2019年1季度,全國生豬累計出欄量達到1.88億頭,同比下降5.71%。農業農村部的數據顯示,截止2019年4月份,全國生豬存欄同比下降20。 8%。

  與全國生豬出欄量持續下降不同,國內上市公司的生豬出欄量卻處于快速增長之中。這種出欄量的逆勢增長,一方面是因為2017年以來,上市公司憑借資本優勢,一直處于產能快速擴張階段,具備較強的補欄能力,能夠迅速地彌補非洲豬瘟疫情的影響。綜合來看,非洲豬瘟疫情的出現,目前只是暫緩了上市公司的擴張速度,遠未到逆轉上市公司出欄的地步。另一方面則是因為大型養殖集團疫病防控體系相對健全,面對全國性疫情的出現與蔓延,能夠及時大幅增加自身防疫開支,進一步完善疫病防控體系,減弱疫情對自身出欄規模的影響。

  3。 如何看待生豬養殖股估值?高成長高盈利,估值仍有較大提升空間!

  3.1。 養殖規?;檀床蹈叱沙た占?/p>

  3.1.1。 美國規?;?/p>

  根據美國的生豬存欄結構變化,可以將美國的規?;撤治黿錐危?/p>

  1、1970s-1980s:規?;稱鴆狡?/p>

  美國豬肉價格呈現較為明顯的約3-4年的波動周期,但每輪周期時間均有所延長,價格振幅整體上有所縮窄。尤其是1975年以后,80年代的豬價振幅要明顯小于70年代。

  這一階段,正是美國生豬養殖規?;鴆澆錐?,小規模養殖戶逐步退出,而規?;吵】甲炒?。1969年,年存欄500頭以下的養殖戶占比合計達80.22%,是行業的供給主力。但是,進入70年代,存欄100頭以下的養殖場快速減少,從1969年的22.87%快速下降到1982年的9.18%,存欄100-499頭的則從57.35%下降到36.35%,呈穩步減少趨勢。退出的市場份額被500-1999頭規模的養殖場所占據。

  進入80年代, 500頭以下的養殖場存欄占比已經低于50%,500-999頭以下存欄占比也停止增長,開始小幅回落。但存欄1000頭以上規模的養殖場則占比快速提升。1990年,千頭以上養殖場的存欄占比首次突破40%。

  2、1990s-2000s:規?;臣鈾倨?/p>

  進入90年代,豬價波動周期則被顯著拉長。1990年5月-1996年8月、1996年9月-2001年8月,這兩輪周期經歷了約5-6年時間。在此期間,從極值價格來看,振幅略有擴大,但豬肉價格在接近20年的時間內一直未能突破80年代初的高位。

  這一階段,屬于美國規?;吵〉目燜俜⒄蠱?,大型養殖場的市場份額占比在快速提升。90年代,是美國存欄2000頭以上,尤其是存欄5000頭以上的中大型豬場快速發展階段。其中,存欄5000頭以上養殖場的市場份額從1992年的13%快速提升至2000年的50%!一舉成為美國國內最主流的養殖場規模。而存欄量2000-4999頭規模的養殖場則相對穩定,市場份額從1992年的15.5%提高到2003年的24.2%。

  而存欄量在100頭-1999頭的中小養殖場則占比持續下降。尤其是1000頭以下規模的豬場,快速退出市場。

  3、2001年以來,規?;就瓿?/p>

  進入21世紀以來,美國的豬肉價格大體上呈現3年左右一周期的特征。但是,價格振幅的絕對額卻顯著地擴大了。尤其是2010年以來,美國國內的疫病——仔病——流行,更是對豬價上漲起到了推波助瀾的作用。這一階段,美國生豬養殖規?;丫就瓿?,養殖結構趨于穩定,不同存欄規模的養殖場市場份額沒有太大變化,行業進入整合并購期。

  3.1.2。 對比國外,中國正處于養殖規?;鈾倨?/p>

  考慮到中國與美國資源稟賦上的差異,因此,對于規?;車畝ㄒ?,中國的規模門檻將低于美國。即中國將年出欄500頭以上定義為規?;?,而美國的規?;車拿偶髦遼僭諛瓿隼?000頭以上,即存欄500頭以上規模。

  推動規?;撤⒄溝腦υ謨諶絲誚峁溝謀浠約凹際醯慕?。隨著城鎮化的發展,農業人口的逐漸減少,人力成本迅速提升,這就意味著養殖戶只能通過擴大養殖規模,才能獲取足夠的經濟效益來抵消放棄對外打工的機會成本,例如,假設外出打工年收入為4萬元,按生豬頭均200元凈利計算,需年出欄200頭以上才能彌補打工的機會成本。若外出打工年收入達到8萬元,則低于400頭的年出欄規模,在經濟上是不劃算的。養殖機會成本的上升,是推動養殖規?;鬧苯傭?。

  在描述規?;⒄鉤潭戎?,我們先對規?;吵∽鲆桓齠ㄒ?。按一個產業周期200元/頭的歷史盈利在計算,年出欄100頭以下的養殖戶都不是職業養殖戶,養殖更多的只是副業。因此,我們定義年出欄規模不足100頭的群體為散養戶。

  在現有技術水平下,農戶夫妻兩人的家庭農場,在不使用雇工的情況下,一般自繁自養情況下能夠養殖年500頭左右的生豬出欄,若只做育肥,則可以達到1000-2000頭左右。隨著設備的更新以及技術水平的提高,家庭農場的養殖能力也將提升。目前來看,以家庭成員為核心,通過1-2個雇工,家庭農場的管理能力最多可以實現母豬存欄100頭的養殖,也就是年出欄2000頭。當前階段,我們定義年出欄100-499頭的群體為家庭農場式的專業養殖戶。專業養殖戶和散養戶都是以家庭為基本生產單位。

  年出欄萬頭以上豬場的投資額均在千萬元以上。這種投資規模,一般均屬于公司化、集團化運作。因此,我們定義萬頭以上豬場為大規模養殖場。

  而夾在專業養殖戶及大規模養殖場中間的,年出欄500-10000頭的養殖場,我們定義為中小規模養殖場。更細致一點的劃分,年出欄500-2999頭,投資規模300多萬,屬于小規模養殖場,這等規模養殖場也有部分是家庭農場。年出欄3000-10000頭,屬中等規模養殖場。

  由于業協會統計的只是場戶數及其比例,為了更好的反應存欄規模的變遷,我們在場戶數的基礎上,根據統計局每年公布的生豬出欄數量,對每個存欄結構中的平均存欄規模做了相對保守的假設,最后得出一個當前的國內生豬養殖的出欄結構。

  從數據上看,2007-2016年,生豬出欄結構反應出以下幾點變化:

  1、散養戶大量退出市場。年出欄49頭及以下的散養戶從8010.4萬戶下降到4020.56萬戶,降幅達49.81%。年出欄99頭及以下的散養戶出欄比例從占主導地位的52%下降到占比只有約19.24%。

  2、規?;吵≌急妊桿傯岣?。以需要雇工的年均500頭以上生豬出欄為基準,規?;吵〉惱急瓤燜僭黽?,場戶數從122,788戶增加到256,612戶,增長105.88%;出欄比例則從2007年的28%提高到65.54%。其中,增速最快的是年出欄5萬頭以上的超大型規?;吵?,從2007年的50家增加到了2016年的311家,增長522%!

  3、家庭養殖主體規模擴大。散養戶占比的下降,除了退出以外,還有很大一部分是向專業化養殖戶轉化。同樣是以家庭為基本生產單位,散養戶數量快速下降,但專業化養殖戶的數量不僅沒有下降,反而有所提升。年出欄100-499頭養殖戶的數量從2007年的54.2萬戶增加到71.86萬戶。

  這些變化,用圖形表示,就是養殖結構從此前的金字塔型結構逐步演變成紡錘型結構。

  基于當前的養殖結構,我們對養殖規?;魘葡卵巢到峁溝謀淝ㄗ齬?,強調的是養殖機會成本對于養殖規?;耐貧饔?。由于單個養殖企業對于生豬價格缺乏定價能力,只能被動接受市場價格,因此,在豬價的周期波動中,成本管理能力尤為重要。成本水平以及資源獲取能力決定了未來的產業結構?;誆煌胬附峁溝某殺炯白試椿袢∧芰Ψ治?,國內目前養殖成本按養殖規?;?,呈現“兩頭低、中間高”的結構,即家庭農場及大型養殖集團的養殖成本低,而中等規模養殖場養殖成本高。

  目前,國內當前規?;癡急紉丫?0%,萬頭以上養殖場逐步萌芽壯大,因此,我們認為國內養殖規?;慕湯嗨樸諉攔?0年代后期向90年代過渡,大型養殖場將很快進入快速增長期。

  3.2。 養殖規?;濤菲笠堤峁└哂芰?/p>

  相對于其他工業周期品,生豬養殖股的高ROE意味著更高估值。而行業的高盈利性,則源自于產業的低規?;偷圖卸?。

  全國畜牧獸醫統計年鑒顯示,2016年,我國生豬養殖場數量約為4261萬戶,其中年出欄規模為500頭以上的豬場數量僅占0.6%。截止2018年,國內最大的生豬養殖企業溫氏股份,其2229.7萬頭的年出欄量,市場占有率也僅3.21%。

  由于大量高成本的散養戶存在,使得以工業化生產方式為典型特征的規?;吵〈嬖諳災某殺居攀?。成本優勢使得規?;吵〉氖諧【赫υ肚坑諫⒀?。

  養殖規?;⒄溝牡諞喚錐?,本質上,就是規模場替代散養戶提高行業集中度的進程。成本優勢之下,過去10年,養殖龍頭企業享受到了超高回報。溫氏股份和牧原股份平均ROE高達30%!

  總之,生豬養殖行業的低集中度給大型養殖集團帶來廣闊的成長空間。而隨著政策、疫病等多種因素不斷提高產業進入壁壘,行業規?;爰鈾俜⒄菇錐?。生豬養殖企業的高成長空間正逐步變成現實的產業紅利。因此,這種企業的高盈利高成長性特性,決定了其估值理應高于傳統周期工業品的估值。

  3.3。 公司的高盈利和高成長決定其估值與鋼鐵等周期股不同

  行業比較角度,養豬股的ROE明顯高于鋼鐵股和煤炭股。

  煤炭股中中國神華的盈利能力較強,其近十年的平均ROE約15%,而其當前市值對應18-19年的利潤(高盈利周期中)計算的PE約8-9倍,其本輪周期的市值高點為2018年2月的5580億,該市值對應的18-19年業績的PE約為11.8倍。

  鋼鐵股中寶鋼股份盈利能力較強,近十年平均ROE為7.74%,其當前市值對應18年和19年利潤的PE約8倍,其本輪周期的市值高點為2018年2月份的2435億,該市值對應的18-19年的業績PE約11.5倍。

  養豬股的ROE明顯高于中國神華,則其市值高點對應的周期利潤高點的PE理應更高,至少也要在10倍以上。

  此外,從成長性來看,本輪周期中,養殖股仍處于產能的快速擴張期,以2018年為例,養殖股的四大龍頭中,增速最快的天邦股份,出欄量增加了一倍多,最慢的溫氏股份出欄增速也達到17%,而中國神華和兗州煤業的產品銷售量增速僅4%。因此,從成長性的角度來看,養殖股的PE業務應當更高。

  在本輪周期中,鋼鐵股龍頭寶鋼股份漲幅約1.5倍,周期高點市值對應周期高點利潤PE約11.5倍;煤炭股龍頭中國神華漲幅約1.7倍,周期高點市值對應周期高點利潤PE約11.8倍。由于養殖豬的ROE和成長性均顯著高于鋼鐵和煤炭,因此,我們認為養豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的PE理應也更高,大概率會超過12倍。

  4。 行情演繹到哪一步?只是半程!

  4.1。 股價與豬價的歷史表現

  4.1.1。 2006 -2008:羅牛山

  2006 年的豬周期,純正的生豬標的較少,有養殖業務的主要是羅牛山。從羅牛山的股價來看,股價先于豬價啟動,也先于豬價結束。其豬價上漲階段有二:第一波是 2016 年二季度豬價尚未啟動但是產能加速去化之時,第二波是 2017 年豬價開始加速上漲時出現的。值得注意的是,在 2006 年 5 月爆發藍耳病的初期,公司股價走低,半年后開始大幅走高,并取得了約 350%的相對收益。2007年 5 月藍耳病疫苗投產后,公司股價見頂。

  4.1.2。 2010-2011:雛鷹農牧、新五豐

  雛鷹農牧是在周期半途中上市,其在周期中股價走勢的參考意義不大,但是從 2011 年初到 2011 年 8 月份,豬價上漲階段,雛鷹農牧的股價相對收益率依舊明顯,接近 20%。行情結束于豬價高點出現。

  新五豐股價與豬價的相關度較高,且其股價快速上漲階段正是豬價的快速上漲階段。行情結束于豬價高點出現。

  4.1.3。 2015-2016:牧原股份、正邦科技

  本輪周期參考意義最大,生豬價格 14 年二季度見底,15 年二季度一波深回調,然后起了一波大周期,到 2016 年 6 月初見頂。從股票來看,正邦科技在 2014 年二季度股價見底,最低位是 6.11 元,到 2014 年 8 月份最高股價漲幅超過 80%,由于 2014 年 11 月 18-2015 年 3 月 13 日停牌錯過豬價大跌,復牌后大幅上漲。牧原 2014 年 1 月 28 日上市,在 14 年 3-4 月份回調后(由最高 40.4 元調至 30.84 元)開始一路走高,截止到 8 月份高點,漲幅超過 80%,9-10 月份小幅回調后,11 月份走高,12 月份回調,但是在春節后豬價下跌之時,公司股價未跌(有牛市因素)。牧原在 2014 年 11 月 25 號之后的下跌,更多來自于豬價的超預期下跌,春節前消費旺季豬價反而持續下跌。

  總體來看,正邦和牧原的股價上漲主要是兩波,第一波是 2014 年三季度豬價反彈之時,第二波是豬價周期拐點出現在之后股價開始大漲,行情結束于周期第一輪豬價高點出現(疊加了 15 年股災影響)。

  總之,從股價與豬價的關系來看,行情一般分為三階段:

  1、預期階段:股價先于豬價啟動,也先于豬價見頂;

  2、豬價上漲階段:當豬價進入上漲階段,股價追隨豬價迎來主升浪;

  3、豬價下跌階段:股價橫盤或上行,出欄量成股價支撐

  4.2。 豬價上漲周期才剛啟動

  2018年8月非洲豬瘟發生以來,共有四種力量導致行業產能在加速去化:1、疫情導致的死亡和恐慌性的退出;2、限運政策導致的補欄受限;3、限運政策導致的主產區產能過剩,豬價過低而出現深度虧損;4、局部地區仍存在的環保拆遷。幾大因素的綜合作用導致2018年四季度以來,行業產能加速去化。

  從農業農村部披露的能繁母豬存欄數據來看,環比變化率可以反映出產能去化的劇烈程度。與上一輪周期對比來看,2018年二季度開始,能繁母豬的環比變化率可以大幅走低,可對比2014年的二季度;2018年10月份開始第二輪的環比變化率大幅降低,可類比2014年10月份之后的產能去化。但是,2018年10月份后的產能去化,由于受到疫情和限運政策的干擾,產能去化的幅度大大高于上一輪。2019年4月,能繁母豬存欄環比下降2.5%,同比降幅22.3%,再創歷史最大降幅。

  按照當前趨勢來看,一方面疫情短期還難以根除;另一方面,由于疫情的存在,限運政策在各地雖然有不同程度的放松,但還將長期存在;這都將進一步導致行業的產能去化,預計未來幾個月,行業產能仍將持續去化。

  從歷史來看,豬價高低點所對應的生豬供應量高低點之間,變化幅度不過僅有6%-8%。即使考慮需求每年1%左右增長帶來的缺口擴大,也意味著,從歷史上看,當豬肉供求格局從高點回落8%-10%左右,就具備了啟動一輪豬價上行周期的基礎。

  因此,即使考慮出欄體重對于豬肉供應的彌補,當前的產能去化進程已經足以帶來新一輪豬價上行周期??悸塹獎韭植莧セ仍凍醞?,豬價大概率也將再次創下歷史新高。因此,站在周期角度看當前豬價,雖然豬價已經從底部有所上漲,但整體仍然處于低位,未來上漲空間較大,因此,股價未來大概率仍有較大的上漲空間。

  4.3。 生豬養殖板塊估值仍有較大提升空間

  4.3.1。 市凈率角度

  從市凈率角度考察,在上一輪周期中,以養殖為主要資產的牧原股份、溫氏股份,其市凈率都能達到10倍以上,正邦科技、天邦股份彼時仍有較大資產屬于飼料產業,因此市凈率相對較低。

  從市凈率對比上看,目前,溫氏股份、牧原股份的市凈率剛超過歷史均值,但離上輪景氣高點的市凈率還有較大差距。而即使是飼料資產占較大比例的正邦科技、天邦股份,其市凈率也未能達到上輪股價高點位置。而如前所述,生豬養殖產業無論是成長性還是盈利性,都要強于此前兩家的主業飼料產業,因此,隨著這幾年來公司加大在養殖領域的固定資產投資,理論上,市凈率應該高于上輪周期。

  4.3.2。 市盈率角度

  在上一輪周期中,以15年的市值(對應本輪周期的2019年)除以16年(周期高點的利潤,類似于本輪周期的2020年)的利潤,正邦科技、牧原股份和溫氏股份的PE分別為16倍、17倍和23倍;若以16年的市值高點除以16年的利潤,則正邦科技、牧原股份和溫氏股份的PE分別為19倍、14倍和和17倍??杉?,在上一輪周期中,對應周期高點利潤,養殖股的PE基本在15倍以上。

  因此,我們認為,本輪周期中,養豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的PE大概率會超過12倍。

  5。 投資建議

  非洲豬瘟疫情加速行業產能去化,新一輪豬價上漲周期已經到來,豬價加速上行期漸行漸近。養殖企業成長屬性突出,估值仍有較大提升空間。重點推薦高彈性標的:正邦科技、天邦股份、唐人神、中糧肉食(港股);推薦養殖龍頭:溫氏股份、萬洲國際(港股)、牧原股份、新希望;關注:新五豐、天康生物、金新農、傲農生物、大北農!

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